谷歌 2023 年第四季度收益評論：上升潛力有限

谷歌的母公司 Alphabet 在美國股市週二關閉後宣布其第四季度盈利。該公司在第四季度獲得 86,31 億美元的收入，同比增長 13%，超過彭博共識估計的 85.36 億美元。調整後的每股盈利為 1.64 美元，高於預期的 1.59 美元。儘管收入和盈利超過預期，但股價在盈利後表現不佳。

谷歌的母公司 Alphabet 分為兩個主要部門經營：谷歌和其他投注（創新業務）。谷歌擁有廣泛的業務，其收入主要來自谷歌服務和谷歌雲。

-Google 服務包括廣告收入和其他收入。廣告收入佔谷歌總收入的 80% 以上，是核心收入來源。它可以分為搜索廣告，網絡廣告和 YouTube 廣告，其收入份額約為 60%，10% 和 10%。谷歌服務的其他業務主要包括 YouTube 的非廣告業務（主要是用戶訂閱）以及像 Pixel、Fitbit、谷歌 Nest 家用設備和 Google Play 等硬件產品。

-谷歌雲可以分為谷歌雲平台和谷歌工作空間，提供雲服務和辦公共同作業工具。

廣告業務是谷歌的依賴性高的基礎，決定了整體績效；而 Google Cloud 是主要增長驅動力，反映了人工智能驅動的雲端業務需求，並與 Google 在新輪 AI 競爭中的地位有關。兩者對於股票盈後表現而言是必不可少的。

圖表：谷歌業務結構

谷歌的整體廣告業務在第四季度創造了 65,51 億美元的收入，同比增長 10.97%，略低於市場預期的 65,77 億美元（+11.4%）。

實際上，我們認為本季度廣告業務表現並不差，因為按季度增長率繼續上升。預期的短缺更是由於谷歌的廣告收入在前兩季度已大幅超出預期，加上第四季度消費者環境改善，促使市場持續修訂廣告業務復甦的前景，從而提高對 Google 廣告收入的期望。

圖表：谷歌季度廣告收入（百萬美元）

看看廣告業務的細分，YouTube 廣告繼續表現非常好，超過預期。YouTube 的廣告收入為 9.2 億美元，按季度上升 16%，這是由於連線電視觀眾增長的驅動。

YouTube 內容對用戶很有吸引力，整個季度觀看時間繼續增加。考慮主要流媒體服務的市場份額，有線電視在第四季因體育廣播數量大，壓迫串流媒體的市場份額，在第四季度看到了整體市場份額增加。然而，與其同業相比，YouTube 在流媒體中的市場份額仍然相對穩定。

YouTube 的營利率持續改善也有助於收入增長，其中包括訂閱費和廣告等獲利。7 月，谷歌提高了 YouTube 音樂和高級版訂閱價格。在廣告方面，在 2023 年，YouTube 推出了 30 秒不可跳過的廣告和廣告暫停等格式。此外，在第四季度，YouTube 積極推廣使用廣告阻止程序，要求用戶禁用廣告阻止程序才能播放視頻，從而鼓勵用戶切換到無廣告的高級會員資格。

圖表：主要流媒體服務市場份額

搜尋廣告業務顯示強勁增長，搜尋廣告收入為 48 億美元，同比季度上升 9%。在中短期內，谷歌瀏覽器保持穩定的市場份額，而 Bing 並沒有對 Google 搜索產生重大影響。根據 Statcounter 數據，截至第四季度，谷歌搜索引擎的市場份額輕微上升至 91.62%（從第三季度末的 91.58%），而微軟的 Bing 市場份額從 3.01% 上升至 3.37%。

網絡廣告收入按年下降 2%，通常是指通過 Google AdSense 和 Google 廣告管理器等廣告產品放置在第三方網站上的廣告內容。然而，同比季度增長 8.2%，這並不被認為是一個重大問題。

圖表：主要搜索引擎市場份額

毛利率在第四季度略微下降至按季度 56.5%，營業利潤率則較同季度下降至 27.4%。

谷歌在 2023 年的降低成本措施主要包括解僱和減少辦公室開支，以及通過延長服務器的折舊期（從 4 年到 6 年）來優化支出，後者主要是通過財務方式降低以紙質為基礎的成本，而不是實際成本降低。

從第一季開始，Google 一直不斷實施了節省成本和效率的措施，例如解僱，但對整體成本節省的影響是有限的，而且更像是成本結構的調整。這是因為大多數被消除的職位都被更昂貴的 AI 工程師取代。與 Meta 相比，谷歌的削減也相對輕微。到第三季度底，其母公司的員工總人數與 2022 年底相比僅下降 4%，而 Meta Platforms 的減少 23%。股票補償費用同比增加，股票激勵的總成本從 2022 年的 19 億美元增加至今年的 22.4 億美元。

圖表：谷歌的降低成本計劃

此外，考慮研發開支和資本支出，谷歌對 AI 的投資在第四季顯著增長。研發開支同比增長 18%，增長率顯著加快。考慮到 2023 年第一季至第三季度的總資本支出，由於部分項目延遲，前三季度的資本支出較去年同期下降 11.1%。第四季度資本支出為 11 億美元，同比增長 45%，主要由於基礎設施投資驅動，整體資本支出比 2022 年高。

圖表：谷歌季度資本開支（百萬美元）

Google Cloud 的收入增長率非常重要，因為它主要反映了 AI 對雲計算需求所帶來的需求。第四季度，谷歌的雲業務收入為 9.1 億美元，同比增長 25.6%，高於預期的 22％，與上一季度顯示穩定的反彈。

圖表：谷歌雲營收和增長率（百萬美元）

然而，由於兩個主要原因，這種增長率仍然不令人滿意。首先，市場的期望從一開始並不高；同比增長率 22% 基本上與上一季度相等。在 Google Cloud 上季度的增長率低於預期之後，市場故意降低了對 Google Cloud 的增長預期。其次，與微軟當天報告的 30％ 增長率相比，這個性能較弱。鑑於 Google Cloud 的規模比亞馬遜和微軟小，因此市場通常對其增長率的期望較高。

圖表：主要雲端運算供應商的市場份額

從近季度的表現中，Microsoft Cloud 受益於 AI 帶來的增量需求，使其增長曲線變得更順暢，甚至在上季度顯示了加速。至於谷歌，Gemini 的發布後來了，目前正在跟上 ChatGPT 的過程中。谷歌沒有像微軟這樣的辦公軟件的 TO C 端優勢，而 AI 帶來的增量需求主要針對 TO B 客戶，這意味著 Google Cloud 的好處將會比 Microsoft Azure 更慢，而且速度較慢。

1.每股收益增長

我們繼續研究廣告和 Google 雲端業務。

（一）廣告業務：預計在 2024 年將維持良好增長，YouTube 仍然是廣告增長最強的行業。

在宏觀方面，根據 WARC 的 2023/24 全球廣告支出預測，到 2023 年底，全球廣告支出預計將達到 963.5 億美元，同比增長 4.4%。預計在 2024 年，廣告支出將加速，預計同比增長 8.2%，隨著即將到來的美國總統大選和奧運會（預定於 2024 年）有助於抵消廣告中的宏觀不確定性。

預計搜索業務將在 2024 年保持穩定增長。在短期和中期，谷歌在搜索方面的地位很難挑戰，我們更可能會看到微軟和谷歌擠出較小的搜索引擎市場份額。即使 New Bing 增加了用戶搜索量，廣告商不太可能會在新用戶數量達到大規模之前快速調整預算，因此更喜歡使用 Google 的 AI 工具（例如 PMAX）來影響廣告放置。

(b) 谷歌雲端增長預計將穩定並反彈

看看亞馬遜和谷歌過去兩季度的增長率，有跡象顯示增長反彈。企業 IT 支出削減的趨勢正在放緩，預計雲計算將在 2024 年穩定並反彈。

(c) 預計成本仍然很大

根據公司指引，2024 年的總資本支出將比 2023 年高，意味著公司將繼續增加資本和研發投資。降低成本和效率的邊緣影響將按季度下降，這意味著 2024 年的成本和開支不會顯著改善。

基於這些假設，我們預計營業收入在 2024 年同比增長 14%，達到 350.7 億美元，而由於成本增加，預計淨利潤將與去年同比增長 12%，達到 82.6 億美元。

二.股東報表

2023 年 4 月，谷歌宣布了 70 億美元的回購計劃（2022 年也為 70 億美元），在 2023 年第四季度回購了 61.5 億美元。假設 2024 年回購 60 億美元，以當前市值計算的股東收益率約為 3.1％。

三.估值

谷歌 2023 年全年的自由現金流為 69 億美元，淨利潤為 73 億美元。當前市場價值相當於自由現金流的 27 倍和淨利潤的 26 倍。根據 2024 年預測的淨利潤，這相對於 2024 年預測淨利潤的 23 倍。考慮過去五年的估值範圍，中間點約為 26 倍，這意味著谷歌目前的估值上漲並不太大（約 12%）。

4.風險

目前的估值也與有關谷歌的幾個尚待處理的反特權風險有關。讓我們特別分析影響：

(a) Google Play 稅務：Google 向 Epic 輸了訴訟，並同意允許用戶通過第三方渠道下載軟件，並提供第三方支付系統。谷歌的收入並不會分解這個特定業務領域，但根據傳感器塔數據，2023 年在 Google Play 上的應用銷售額約為 38,5 億美元，綜合費率約為 27%。由於第三方付款也可能會產生通道費用，而且小型開發人員不太可能開發自己的系統，因此估計，如果 20% 的開發人員選擇繞過 Google 稅，影響將約為 2 億美元，佔 2023 年 Google 總收入的 1% 以下，這是一個有限的影響。

（b）谷歌的搜索獨資案件：聯邦法院預計將於 2023 年 9 月上審，預計持續 10 週，聯邦法院認為 iPhone 的 Safari 作為搜索引擎默認 Google 可能是獨權的，谷歌向蘋果支付股份以換取此職位。Google 從 iPhone 的 Safari 搜索中獲得的具體收入尚未知，如果發生分包，則可能會影響搜索廣告收入的一小部分，但同時，它也會減少支付給 Apple 的份額。但是，鑑於 Google 搜索已經吸引了用戶的思想，因此人們認為對這一部分收入的影響將在可管理的限制範圍內。

總體而言，谷歌的財務報告並不是特別差，而且股票價格的顯著下降表明，投資者對增長的期望較高，因為科技行業的估值並不低。Google 仍然準備從今年人工智能驅動的需求中受益，相關應用程序預計將逐步商業化。然而，與去年不同，投資者今年將更專注於 AI 帶來的實體性能改進。鑑於目前的估值，谷歌的上升潛力似乎有限。在對盈利或新催化劑有明確的貢獻之前，股價預計將穩定。