ネットフリックスの成長が堅調である一方、株価は急落 - どういった経緯があったのでしょうか？

4月18日、市場が閉じた後、ネットフリックスはQ1決算を発表しました。同社は14.8％のYoY増の93.7億ドルに増加しており、純利益は79％のYoY増の23.32億ドルに増加している、素晴らしい結果を報告しています。また、Q1では9,330万人もの有料登録者が追加され、ブルームバーグの予想数4,840万人をはるかに上回りました。

一方で、市場は、経営陣の決算説明会中のコメントにより、Q2のユーザー成長が減るという季節性、および後半年度の同社の成長率が低下するということを懸念しました。さらに、同社は2025年Q1から会員数などの主要なメトリックを公開しなくなることを発表し、同社の将来の見通しを評価することがより困難になりました。

一方で、ネットフリックスの株価は評価が高く、市場は成長に高い期待を抱いていたため、すでに多くのポジティブなニュースが織り込まれていました。さらに、米国連邦準備制度理事会からの最近の鷹派的な発言や、中東での地政学的なリスクの増大により、市場のセンチメントが不安定になり、リスクアピールが低下しました。

今後、本決算報告書におけるネットフリックスのパフォーマンスをより詳しく分析し、同社の将来の投資価値について掘り下げていきます。

純粋なストリーミング企業であるネットフリックスの売上高は、主に会員が支払う購読料から得られています。したがって、有料登録者数の増加と1人あたりの平均売上高（ARM）は、同社の2つの主要な成長エンジンです。したがって、同社の財務報告書を分析する際には、これら2つの指標の変化に重点を置くことが重要です。

1. 同社のパフォーマンスの成長は、引き続き有料登録者の増加によって牽引されています。

2024年Q1には、同社は9,330万人の新しい有料登録者を追加し、市場の期待をほぼ倍増させました。一方、昨年同期にはわずか1,750万人の新しい有料登録者が追加されました。2024年Q1時点で、ネットフリックスの合計登録者数は269百万人に増加し、登録者数の爆発的な伸びが同社の売上高を14.8％のYoY増に押し上げました。

画像：2020年Q1から2024年Q1までの登録者数の純増（千人単位）

ネットフリックスのコンテンツは、多数のタイトルが高視聴率を獲得し、『アバター：最後のエアベンダー』、『ザ・クラウン』、『ドント・ルック・アップ』、『紳士たち』、そして劉慈欣のSF小説をもとにした『三体』を含む。他のストリーミングサービスとは異なり、ストライキのためにコンテンツの遅れに直面した出版社の広範なコンテンツライブラリは、高いユーザーの定着率でユーザーを引き付け続けました。

同社のパスワード共有取り締まりはまだ効果的です。同社は2022年末に取り締まりを発表し、2023年に範囲を拡大して以来、顧客基盤は新たな成長曲線を描きました。2023年に追加された2,953万人の新しい登録者のうち、ほとんどは共有アカウントを変換したものと推定されています。

2023年初頭時点で、同社は北アメリカを中心に約1億人の共有アカウントが存在し、その収益化率は約50％でした。2000万人程度が既に変換済みと仮定すると、2024年から2025年には約3000万人の共有アカウントが変換の可能性があります。

広告支援会員の月間アクティブユーザー数は、2024年初頭に2300万人を超えました。

今四半期の新規ユーザー増加源を見てみると、EMEA（ヨーロッパ、中東、アフリカ地域）とUCAN（北米とカナダ）が最も増加しました。これは、APACとラテンアメリカなどの地域ではコンテンツのローカライズがまだ課題となり、新規ユーザーの獲得がより困難になっていることを示しています。

したがって、同社のユーザー増加ロジックは引き続きパスワード共有の取り締まりに依存しています。しかし、共有アカウントの収益化率が徐々に上昇するにつれて、将来的には再びユーザー増加がボトルネックに直面する可能性があります。

2024年Q1において、会社の平均収益会員（ARM）は、YoYでわずか1％増加し、ほとんど変化がありませんでした。同社は昨年10月にアメリカ、フランス、英国でベースとプレミアムプランの価格を11〜22％引き上げ、2024年Q1にシンガポール、ニュージーランド、アルゼンチン、チリ、トルコなどの国々で再度価格を引き上げましたが、低価格の広告支援プランをお選びのユーザーが増えているため、ARMに対するこれらの小規模な価格の引き上げの影響は大きくありませんでした。

図：NetflixのAMR（平均収益会員）2017年から現在まで。

ストリーミング市場の競争が激化したことを考慮して、同社は過度に攻撃的な価格引き上げ戦略を採用することはないでしょう。同社のARMの成長は、2025年に広告収入が爆発するのを待たなければならないと予想されています。

2024年Q1には、同社の粗利益率が歴史的な高水準の46.89％に達しました。YoY営業利益は53.59％増加し、営業利益率は28.09％で、これも歴史的な高水準です。純利益はYoYで78.7％増加し、純利益率は24.89％です。

図：2017年Q3から2024年Q1までの営業利益率と純利益率（％）。

同社の利益率は、昨年のストライキイベントによるコンテンツ制作費の削減と、営業費用のさらなる最適化のために部分的に高水準に達しています。今後の四半期では、コンテンツ支出が徐々に回復・増加するにつれて、利益率が下落することが予想されます。同社は、2024会計年度の営業利益率を25％と見込み、FY2023の20.62％から大幅に改善する見込みです。

フリーキャッシュフローに関しては、同社は2024年に約60億ドルを生み出す予定であり、FY2023の69億ドルから大幅に低下する見込みです。これは、FY2024のコンテンツ支出の増加に主に起因します。

図：2019年Q3から2024年Q1までのフリーキャッシュフロー（百万ドル単位）。

同社はQ1に20億ドル相当の株式を買い戻し、現在は64億ドルの買い戻し余力があります。全額を2024年に使用することを想定した場合、株主還元率は約3.2％になります。ただし、同社のFY2024年のフリーキャッシュフローの約60億ドルを考慮すると、約60億ドルを株式買い戻しやキャンセルに使い果たすことは、安定的なパフォーマンスを前提とした期待に沿うものであり、リスクフリーレートである4.6％に比べて魅力的ではありません。株主還元率は約2.3％になります。

全体的に、同社は今四半期のパフォーマンスが優れている一方、決算後の株価は急落しており、市場は以下の点に懸念を抱いています。

1. 第一に、同社の現在の成長ドライバーがあまりに単一的であることです。前述したように、同社の株価がH2 2022以降回復しているのは、共有アカウントによるユーザー数の増加によるものです。しかし、1億人以上の共有アカウントが徐々に移行する中、2025年以降にはユーザー増加がボトルネックに直面することが予想されます。

したがって、会社は広告契約ユーザー基数の拡大を加速し、2025年に契約ユーザー増加の成長が鈍化するときに、広告収益の成長がARMの増加を促進し、第2の成長曲線を作ることを期待しています。

ただし、現在のデータから、広告収益は依然として重大な不確定性に直面しており、ARMのパフォーマンスは平坦です。

2. 第二に、会社は2025年以降ユーザー増加やARMのデータ指標を開示しなくなると発表し、市場の懸念を助長しています。これらの重要な指標を開示しないことで、会社のパフォーマンス分析が困難になります。同時に、データ指標の不透明性は、契約ユーザー増加の減速に関する懸念が現実になる可能性があると市場が懸念し、会社の高成長パフォーマンスを維持することが困難になっています。

3. もし成績が低下したら、会社の現在の評価額は持続するのが困難になるでしょう。会社の現在のPE(TTM)は50.75倍です。もしEPSのYoY成長率が2024年に45％に達する場合（Bloombergの合意予測による）、現在のPE（前向き）は36倍のまま高いままになります。

会社の株主還元率は現在約2.3％から3.2％ですが、利上げの背景にある米国の無リスク率は約4.6％です。成績の成長率が低下すると、現在の株主還元率は大幅に魅力が低くなり、安全マージンが小さくなります。

したがって、会社の現在の評価額は高く、高成長パフォーマンスを維持する必要があります。成長率がわずかに低下する場合、株価は修正を受けることになります。

したがって、イヤーニング後の株価下落の論理の背後にあるのは、会社の成長が鈍化する可能性があるということ、会社の発表がキー・インジケータの非開示に対する市場の懸念を確認したということ、現在の評価額が持続するのが困難であるということ、そして株価が下落するということです。特に、マクロ経済の不確実性リスクが増加し、米国連邦準備理事会が利上げを延期し、中東の地政学リスクが高まっている現在、市場感情はより敏感になり、株価変動はより大きくなることがあります。

我々は、共有アカウントの取り締まり下で、会社のフルイヤー有料ユーザー数が引き続き強い成長を続けると見込んでおり、FY2025年およびFY2026年にはユーザー成長率が大幅に低下すると予想しています。同時に、広告収益の成長により、FY2024年にARMは変わらず、FY2025年およびFY2026年に増加すると予想されます。ARM成長のポジティブな影響は、ユーザー成長の減速のネガティブな影響を相殺することが困難かもしれません。

したがって、我々は、FY2024年に13％〜15％の収益成長が予想され、FY2025年およびFY2026年には徐々に緩やかになると予想しています。会社のコンテンツコストおよび営業費用の持続的な最適化を考慮した場合、利益率は引き続き増加すると予想され、EPSは高い二桁の成長率でFY2024年に成長し、FY2025年およびFY2026年に低下すると予想されます。

したがって、FY2024年は会社のパフォーマンス成長のピークであり、最高の成長ポテンシャルのある時期です。高成長が持続不可能になると、会社の長期的な成長見通しを評価する際にはより慎重になる必要があります。