台积电财务报告审查：业绩复苏即将到来

2024年1月18日，台积电发布了2023年第四季度财务报告，其收入和净利润均超过了彭博社的共识预期。在2023年第四季度，台积电实现了6,255亿新台币（合196.2亿美元）的收入，同比下降20％，但同比增长13％，超过市场预期的6183亿新台币。其净利润为2387亿新台币（合74.9亿美元），同比下降19％，但同比增长13％，超过市场预期的2241.3亿新台币。目前，市场最关注台积电的两个方面：台积电业绩复苏的进展如何？这主要受消费电子产品的复苏和人工智能需求的可持续性的影响。台积电的产能，尤其是其先进工艺生产能力的进展如何？

从收入方面来看，自2023年第二季度触底以来，台积电的收入已经持续增长了两个季度。本季度的收入同比增长了13％，比上一季度进一步加速。2023年，半导体代工行业的收入同比下降13％，而台积电的收入同比下降9％，继续跑赢行业水平。图表：台积电的季度收入和同比增长（百万美元）

智能手机和高性能计算 (HPC) 是台积电最大的收入来源，占总收入的80％以上，HPC主要包括显卡和数据中心等与人工智能相关的需求。在过去的四个季度中，由于对人工智能相关需求的强劲需求和相对疲软的智能手机市场，HPC收入的比例已连续几期超过智能手机。但是，从本季度的收入结构变化中，我们可以看出，本季度高性能计算收入的比例一直保持相对稳定，而智能手机收入的贡献已从上一季度的39％迅速增加到43％，同比增长27％%。图表：第 23 季度台积电收入份额和增长按行业划分

台积电最大的客户包括高通和苹果，其收入与智能手机市场的需求密切相关。根据Canalys的数据，全球智能手机市场在2023年第四季度增长了8％，结束了连续七个季度的下滑，并开始稳定和反弹。苹果在第三季度发布的新款iPhone 15促进了更多的收入增长。尽管面临竞争加剧等负面因素，但在降价和促销的推动下，苹果去年的智能手机销售表现良好。2023年，iPhone的出货量接近2.35亿部，超过三星成为全球最畅销的智能手机品牌。这表明随着消费电子产品的逐渐复苏，台积电收入增长的主要推动力正在从人工智能驱动的高性能计算需求转向人工智能和智能手机的双重因素。我们认为，随着消费电子产业链库存的清理，该公司智能手机客户的订单预计将在未来几个季度继续恢复。图表：本季度全球智能手机出货量（百万部）

我们从出货量和单晶圆收入的角度进一步细分了收入：从出货量的角度来看，台积电在2023年第四季度的晶圆出货量为295.7万片，同比增长1.9％。出货量的增长也改善了库存周转率，库存周转天数从上一季度的96天减少到本季度的85天。由于人工智能芯片带来的对先进封装的持续强劲需求，以及亚利桑那州的第一家晶圆厂由于缺乏熟练劳动力和高成本而推迟到2025年上半年，目前的情况仍然是产能无法满足强劲的客户需求，供需失衡可能会持续到2025年。图表：台积电出货量（数千枚晶圆）和每枚晶圆的收入（美元）

从单晶片收入的角度来看，第四季度单晶圆收入继续增长至6,651美元，同比增长12％，同比增长23％，标志着连续第16个季度实现同比增长。单价的上涨与工艺结构的变化有关，台积电的先进工艺收入仍然是该公司最大的收入来源。具体而言，本季度3纳米收入的比例大幅增加，这主要是由于苹果新产品的季节性驱动，3纳米目前仅用于iPhone A17Pro/M3 Mac。同时，由于人工智能相关需求的发布，对7纳米工艺的需求有所增加。图表：台积电的子工艺运营收入（十亿新台币）和比例

尽管由于单价上涨，毛利率面临上行压力，但台积电本季度的毛利率仍同比下降至53％。这种毛利率表现并不出人意料，基本符合市场预期的51.5％至53.5％。毛利率下降的主要原因是3nm批量生产推动的折旧和摊销费用增加。折旧和摊销费用同比增加，从而增加了公司的单位固定成本。图表：台积电季度毛利（百万美元）和毛利率

考虑到资本支出情况，台积电第四季度的资本支出为52.4亿美元。尽管整体需求疲软，但该季度的资本支出继续下降。台积电在2023年的资本支出为304.5亿美元，低于预期的320亿美元，这主要是由于该公司根据市场状况采取了适当的紧缩措施。资本支出的减少导致第四季度自由现金流大幅反弹。图：台积电自由现金流（十亿新台币）

我们根据 “每股收益增长*估值+股东回报率” 来计算TSMC的投资回报：每股收益增长：我们将每股收益增长分为数量和价格维度。就单价而言，由于7nm以下先进工艺的结构改进，Q1-Q4 的平均同比价格上涨水平分别为12％、12％、17％和23％。我们预计这种趋势将在2024年持续下去，保守估计2024年单晶硅片的平均价格将增长10％，原因如下：① 随着N3系列的N3E、N3P和N3X系列即将发布（N3E用于降低成本，N3P用于提高性能和芯片密度，N3X用于提高电压容差），3nm收入预计将同比增长一倍以上 2024年（2023年收入份额为6％），3nm收入的比例预计将增加到两位数。② 对人工智能的需求仍然强劲，而且该公司预计，人工智能相关销售的长期复合年增长率约为50％，这将带来对5纳米和7纳米的需求增加。部分高性能计算能力预计将从7纳米转移到5纳米。2纳米工艺计划于2025年开始批量生产，2纳米工艺技术将帮助台积电抓住未来的人工智能相关机会。在产能方面，我们从需求和供应的角度来看待它。在需求方面，由于智能手机销售的季节性下降，2024年第一季度将主要受高性能计算增长的推动，但全年智能手机需求增长的复苏仍可预期。从公司的供应能力来看，尽管公司目前的产能仍无法满足需求，但最近一个季度的出货量水平显示出逐步改善的迹象，在连续四个季度下降之后，连续同比增长。随着未来生产线的持续投产（台南N3晶圆厂扩建，日本12/16/22/28纳米工艺生产线，预计将于2024年第四季度开始量产，美国亚利桑那州先进工艺生产线，预计将于2025年上半年开始批量生产4纳米芯片），预计出货量将继续增加。根据Gartner的预测，2024年晶圆出货量将同比增长15％。我们根据行业平均出货量增长率为15％，保守地估计了2024年的台积电出货量水平。但是，产能扩张仍抑制了利润率。该公司预计，2024年的资本支出将在28亿至320亿美元之间，中位数同比持平，70-80％将用于先进技术。这意味着，随着未来资本支出的增加和3纳米批量产量的攀升，它将继续影响折旧和摊销，从而影响公司的毛利率。但是，该公司在晶圆制造方面的领先优势进一步扩大。基于上述假设，预计在对人工智能高性能计算的需求和消费电子产品的复苏，以及产能的扩大和单价上涨的推动下，台积电将在2024年进入数量和价格上涨的业绩恢复轨道。预计2024年收入将增长27％，净利润将增加到324亿美元，同比增长20％。股东回报率SMC在2023年共支付了93.5亿美元的股息，股息收益率约为1.6％。2023年的自由现金流为新台币2921.5亿元，合92.5亿美元，相当于将2023年所有的自由现金流作为股息分配。近年来，台积电大幅增加了资本支出，但现在已进入稳定阶段，预计未来随着现金流的改善，股息将稳步增加。随着台积电在2023年第三季度将其每股股息从3新台币提高到3.5新台币，这意味着2024年的现金分红将增加至少20％，股息收益率将从1.6％增加到1.9％。总体而言，台积电的财务报告再次证实了该行业的复苏，也表明了对人工智能的长期强劲需求。最后，让我们来看看台积电的估值。截至2024年1月19日，台积电的市值为5862亿美元，市值（TTM）为22倍。假设估值没有变化，投资台积电意味着至少有22％的回报（每股收益增长20％，股东回报率为2％）。当前估值相当于2024年的18倍净利润，扣除可变现金资产和负债的影响后，当前估值相当于2024年的16倍净利润。如果未来股东回报率继续增加，利润率高于预期，则估值还有进一步修复的空间。但是，应该注意的是，存在诸如地缘政治风险、三星和英特尔等竞争对手的产能扩张、先进工艺的意外变化以及生产线延迟调试等风险因素。