为什么长期美国国债利率上升，尽管利率下调？ | moomoo研究

自美联储于9月18日宣布降息以来，常被称为"全球资产定价锚"的10年期美国国债收益率实际上在重要利率削减后上升了，从9月17日的约3.65%上升至9月26日的3.78%。这导致长期美国国债资产价格下跌。

与此形成鲜明对比的是，对利率变化更为敏感的短期债券收益率下降，导致2年和10年期国债收益率间的利差扩大。这使整个收益曲线进一步变得更为陡峭。

那么为什么重要利率削减后长期利率上升呢？投资者应该如何选择在此时投资美国国债？

美联储9月会议上的降息幅度令市场感到惊讶，因为历史上一开始就实施50个基点的降息幅度是相当罕见的。 历史上50个基点的降息幅度在一开始就发生是相当罕见的。这样大幅度的降息通常只发生在紧急经济或市场情况下，例如2001年1月的科技泡沫，2007年9月的金融危机以及2020年3月的大流行。

图表：自1990年以来的历史降息周期—幅度和背景

来源：Futu证券整理的公开数据

这轮降息仍然基于"软着陆"的假设。尽管劳动力市场已经降温，但对通胀问题并没有完全取得胜利，也没有明显的衰退迹象。因此，这次降息更多是一种预防性措施。 鲍威尔还在会议中强调，他没有看到经济中表明衰退可能性增加的迹象。

1. 总体而言，在降息周期中，美国长期国债利率通常呈下降趋势。

由于美联储的政策决定和国债利率都受经济基本面影响，长期和短期国债利率在最后一次降息周围趋于触底。

2. 然而，长期和短期美国国债的表现在初始阶段有所不同。

2019年首次降息25个基点后，长期国债利率立即跟随下跌。相比之下，2020年3月首次降息50个基点后，长期国债利率最初出现短期波动，并上涨，然后在3月18日后再次下跌。

3. 降息通常会导致长期国债的期限利差扩大。

历史上，降低利率往往会扩大长期国债的期限利差，表明投资者持有长期债券时需要更高的额外收益来抵消通货膨胀及其不确定性。

然而，期限利差的扩大程度受到降息规模及其他经济因素的影响。例如，在1995年至1998年的降息周期中，美国国债的收益率曲线相对平缓，长期债券收益率下降幅度与短期债券收益率类似。相比之下，在2001年至2003年的降息周期中，收益率曲线较为陡峭，导致降息结束时期限利差较大。

来源：Futu证券整理的公开数据

影响短期和中长期利率的因素不同。短期利率更容易受货币政策影响，直接受到联邦储备委员会的降息影响，通常随着联储政策利率的变化而变化。中长期利率通常表现为震荡下行的趋势，受短期利率的影响。

然而，除了政策利率外，长期利率还受经济增长率、通货膨胀水平和市场风险情绪等其他因素的影响。

1. 预期性定位

在2009年至2015年的低利率环境之后，美国长期国债投资者似乎在最近两次降息周期中提前进行定位。这可能是因为投资者偏好转向更长期限和更高票息率，因为长期低利率环境即将结束。

自2024年以来，美国10年期国债收益率在六个月内下降了100个基点，短暂跌至3.6%。根据美联储的“点状图”预测，预计今年还将有两次降息，共计50个基点；2025年将有四次降息，共计100个基点；2026年将有两次降息，共计50个基点。包括最近的50个基点降息在内，预期总降息将达到250个基点，最终利率目标范围为2.75%至3%。

从3.6%低点计算，这表明美国10年期国债收益率潜在下降已经被部分预先定价，这可能在一定程度上解释了最近美国10年期国债收益率的反弹。

2. 通货膨胀和赤字风险增加了长期债券的要求收益率

按照消费者价格指数（CPI）测算，美国的通胀率确实在过去两年急剧下降。今年8月，美国CPI同比增长率降至2.5%，远低于2022年6月达到的40多年高点9.1%。

10年期国债的名义收益率可以分解为实际收益率和通胀预期。 通过10年期通货膨胀保护债券（TIPS）的收益率，可以评估实际收益率，该收益率自降息以来一直在下降。 这表明，最近10年期国债名义收益率上升主要是由于通胀预期上升引起的，由TIPS衡量的未来十年通胀预期显示出明显增加。

实际收益率是经济增长的指标。当债券投资者开始预期经济放缓或衰退时，他们可能因增加的不确定性而接受较低的实际收益率。9月实际收益率下降表明经济正在放缓。与此同时，通胀预期上升也意味着经济增长放缓不一定伴随通胀下降。

来源：FRED

考虑到当前经济形势没有衰退迹象，可能并不需要如此大幅的降息。50个基点的降息可能被解读为对抗通胀成功的“过早宣告”。如果市场认为美联储正允许通胀上升以确保充分就业，那么随着通胀预期脱钩，收益率可能会再次上升。

此外，鲍威尔一直强调表示，这轮50个基点降息不应被视为线性推断的新基准。他还强调称利率走势没有固定路径；美联储可以根据每次会议的情况加快、放缓甚至选择暂停降息。 这表明对于美联储未来货币政策的转变仍存在不确定性。

此外，美国联邦政府的债务已超过35万亿美元。持续的财政赤字导致美国的债务不断增长并形成负担。与短期美国债券的需求相比，长期美国债券的风险更高，因为明年美国违约的可能性非常低。

短期利率对降息更为敏感，具有相对明确的下行潜力。当前2年期国债收益率为3.56%，预期的锚点对应于降息周期结束约为3.0%。这意味着短期债券仍具备投资机会，潜在下行幅度约为56个基点。

考虑到这一轮降息伴随着财政扩张、通胀控制和由于日本继续加息而可能产生的境外资金流入，美国2至10年期国债的收益曲线预计将相对陡峭，长期利率可能会经历一些短期调整。

然而，在软着陆的基准情景下，最近对长期美国国债的调整为投资者提供了某些入市机会。 当前10年期国债收益率已反弹至3.78%，基于预期的降息周期结束，潜在下行空间为78个基点。因此，在较低水平积累相关长期债券ETF的仓位可能是合适的，在期权市场中，投资者可以卖出对应的长期债券ETF的认购期权以赚取保费。