为什么长期美国国债利率上升，尽管利率下调？ | moomoo研究

自9月18日美联储宣布降息以来，作为“全球资产定价的锚点”的美国10年期国债收益率实际上并没有下降，而是在重大利率调整之后上升，从9月17日的约3.65%上涨到9月26日的3.78%。这导致了美国长期国债资产价格的下跌。

相比之下，更短期债券的收益率下降，这些债券对利率变化更为敏感，导致2年期和10年期国债收益率之间的收益率差扩大。这导致整个收益率曲线更加明显地走势陡峭。

那么为什么长期利率在降息后上升？投资者在这个时候如何选择投资美国国债？

美联储九月会议上的利率下调幅度让市场感到意外， 因为初期50个基点的降息在历史上相当罕见这样显著的降幅通常只会发生在紧急的经济或市场情况下，例如2001年1月的科技泡沫，2007年9月的金融危机以及2020年3月的大流行。

图表: 自1990年以来的历史利率下调周期—幅度和背景

来源：公开数据，由富途证券整理提供

这轮降息仍然基于‘软着陆’的假设。尽管劳动力市场降温，但通胀问题尚未完全解决，也没有明显的衰退迹象。因此，这次降息更多是一种预防性措施。 鲍威尔在会议期间还强调，他没有看到任何经济上表明衰退可能性增加的迹象。

1. 总体而言，长期美国国债利率在降息周期期间通常呈下降趋势。

由于美联储的政策决策和国债利率都受经济基本面影响，长期和短期国债利率往往会在最后一次降息时触底。

2. 然而，在初期阶段，长期和短期美国国债的表现有所不同。

2019年首次降息25个基点后，长期国债利率立即下跌。相比之下，2020年3月首次降息50个基点后，长期国债利率在短期经历了波动和上涨，然后在3月18日后再次下降。

3. 利率下调通常会导致长期国债的利差扩大。

从历史数据来看，降低利率往往会扩大长期国债的利差，表明投资者需要更高的额外收益来弥补通货膨胀及其不确定性对持有长期债券的影响。

然而，利差扩大的程度受到利率下调幅度和其他经济因素的影响。例如，在1995年至1998年的利率下调周期中，美国国债的收益率曲线相对平坦，长期债券的收益率与短期债券的下降情况类似。相比之下，在2001年至2003年的利率下调周期中，收益率曲线较为陡峭，导致利差在利率下调结束时扩大。

来源：公开数据，由富途证券整理提供

影响短期和中长期利率的因素有所不同。短期利率更容易受到货币政策的影响，直接受到美联储的利率调整的影响，通常会与美联储政策利率的变动同步移动。中长期利率通常呈现下行趋势，受到短期利率的影响。

然而，除了政策利率之外，长期利率还受到经济增长率、通货膨胀水平和市场风险情绪等因素的影响。

1. 预期定位

自2009年至2015年，受惠于长期低利率环境的美国长期国债投资者似乎正准备提前调整自己的头寸，在最近的两次降息周期期间。这可能是由于投资者偏好向长期和更高票面收益转变，因为长期低利率环境即将结束。

自2024年以来，美国10年期国债收益率在短短六个月内下降了100个基点，曾短暂跌至3.6%。根据美联储的“点阵图”预测，今年预计将再次降息两次，共计50个基点，2025年将降息四次，共计100个基点，2026年将降息两次，共计50个基点。包括最近的50个基点下调，总体预期的降幅将达到250个基点，最终利率的目标区间为2.75%至3%。

从3.6%的低点来计算，这表明部分美国10年期国债收益率潜在的下降已经被预先反映在内，这可能在一定程度上解释了最近美国10年期国债收益率的反弹。

2. 通胀和赤字风险增加了对长期债券的所需回报

根据消费者价格指数（CPI）来衡量，美国的通胀率确实在过去两年急剧下降。在八月份，美国CPI的同比增幅降至2.5%，远低于2022年6月达到的超过40年的9.1%的高点。

10年期美国国债的名义收益率可以分解为实际收益率和通胀预期。 通货膨胀保护证券（TIPS）上的收益率可用于衡量实际收益，自利率下调以来一直在下降。 这表明近期10年期国债名义收益率的上升主要是由于通胀预期上升，未来十年通胀预期由TIPS测量显示出显著增加。

实际收益率作为经济增长的指标。当债券投资者开始预期经济放缓或衰退时，由于不确定性增加，他们可能会接受较低的实际收益率。9月份实际收益率的下降表明经济正在放缓。与此同时，通胀预期的上升也意味着经济增长放缓不一定伴随着通胀下降。

来源：FRED

考虑到当前的经济状况并未显示出衰退迹象，可能没有必要进行如此大幅的利率调整。50个基点的降息可能被解读为过早宣布在抑制通胀方面取得成功。如果市场认为美联储正在允许通胀上升以确保充分就业，那么随着通胀预期失去锚定，收益率可能会再次上升。

此外，鲍威尔一再强调这轮50个基点降息不应被视为线性外推的新基准。他还强调利率路径并不固定；美联储可根据每次会议的情况加快、减缓甚至选择暂停降息。 这表明对于美联储未来政策转变仍存在不确定性。

此外，美国联邦政府的债务已超过35万亿美元。持续的财政赤字使美国债务不断增长且悬在头上。与对短期美国债务的需求相比，持有长期美国债务所带来的风险更高，因为明年美国违约的可能性非常低。

短期利率对利率削减更为敏感，并具有相对明确的下行潜力。目前2年期国债的收益率为3.56%，预期锚定点对应此次利率削减周期结束时约为3.0%。这意味着短期债券仍提供投资机会，预计还有约56个基点的下行潜力。

考虑到这一轮利率削减伴随着财政扩张、通胀持续和由于日本不断加息可能带来的境外资本流入，预计美国国债2至10年期间的收益率曲线将相对陡峭，长期利率可能会经历一些短期调整。

然而，在软着陆的基准情况下，最近长期美国国债的调整为投资者提供了一定的入场机会。 目前10年期国债的收益率回升至3.78%，根据预期此次利率削减周期结束，可能还有78个基点的下行空间。因此，在更低水平积累相关长期债券etf的仓位可能是合适的，而在期权市场上，投资者可以卖出相应的长期债券etf期权来赚取权利金。