为什么加息后金融状况指数变得更加宽松？

野村证券研究所首席经济学家理查德·顾在其最新报告中指出了目前困扰美联储的一个问题：美联储过去通过调整政策利率和银行储备供应来有效监管经济；但是，尽管连续大幅加息，但金融状况仍然相对宽松。

事实上，如图所示，自2008年以来，外国直接投资与政策利率之间的长期相关性已明显消失。背后的原因是什么？

SIFMA的美国社会融资数据显示，在过去两年中，美国私营部门的股票、债券和信贷融资规模已大幅收缩。但是，这被政府部门对社会融资的支持所抵消。

一方面，基于两党对 “去风险” 的共识，拜登政府领导的IIJA、CHIPS和IRA法案在历史巨额财政赤字的支持下，通过直接补贴、税收优惠和其他产业政策，促进了战略产业的大规模国内投资和工厂建设。他们还推进 “友谊” 外包战略，以减少对中国供应链的依赖，巩固美国在关键领域的领先地位。

由于政府赤字等于私营部门的盈余，因此形成了螺旋式增长：随着企业利润的上升，资产价格的上升，抵押品价值的上升；相应地，违约风险和风险溢价降低；最后，融资能力提高，流动性增加。

芝加哥联储的NFCI是反映流动性的关键指标。关于对NFCI的贡献，芝加哥联储将105个指标分为风险、信用和杠杆。在高利率限制下，杠杆率在过去一年中一直相对稳定，而风险和信贷则变得更加宽松。

从这些具体指标来看，我们可以看到信用和风险与资产价格高度相关。这反映了资产价格与财务状况之间的相互因果关系。自我强化效果非常显著。

事实上，自2020年以来，FCI已显示出与比特币、美国股票、铜和黄金等主要资产的显著相关性。

总体而言，当前的金融体系已从美联储的融资体系转向经济自身的再融资体系，后者更多地依赖资产负债表能力，表现出更强的顺周期特征。

市场倾向于认为，美联储将始终确保系统性金融风险不发生，这一概念被称为美联储看跌期权。

在2008年金融危机之后，美联储连续10次降息，将政策利率下限从5.25％降至零。为了解决传统货币政策在零利率环境下的无效问题，伯南克启动了量化宽松，这类似于美联储作为最后贷款人介入，为金融机构提供了几乎无限的流动性支持。这笔资金足以应对任何潜在的银行挤兑情况，以恢复市场信心并重建对银行系统的信任。

同样，鲍威尔似乎随时准备通过临时的无限资产负债表扩张来增加一个新的账户项目（例如BTFP 2.0），以及时阻止任何异常的市场流动性变动，尤其是在选举之前。

值得一提的是，截至上周五，BTFP的规模仍超过一千亿美元。许多银行从美联储的贴现窗口获得了较低成本的流动性，然后以5.5％的隔夜利率将其作为储备金存回美联储，从而进行无风险套利。

美联储的利息支出远远超过其收入。2023年，美联储共向金融机构支付了2811亿美元，而其持有的债券的总利息为1638亿美元。这导致美联储去年出现有史以来最高的亏损1143亿美元。

在弹性私营部门资产负债表的背后，推动经济向前发展的仍然是公共部门。

正如德鲁肯米勒在五月份的一次采访中所说的那样：“...去年年底，美联储显然犯了一个 “错误”：他们在12月的联邦公开市场委员会会议上开始讨论降息问题还为时过早，这再次点燃了金融状况。在某种程度上，他们被自己的前瞻性指导所困扰，无法逃脱，就像他们在2021年一直坚持'通货膨胀是暂时性的。'——我记得当时告诉我的合作伙伴，我们应该在三月（下次联邦公开市场委员会会议）听到这样的说法，而不是现在，那时通货膨胀率实际上可以降至他们需要的水平。” 在此期间，比特币从约3万美元升至7万美元，而且纳斯达克、铜、黄金和美国债券市场也发生了重大变化。

在选举年，美国的货币和财政政策更加敏感。如果拜登政府能够减少赤字并进行积极的外交谈判，将关键的通货膨胀和就业数据保持在稳定范围内，那么系统性风险不一定会在选举前爆发。巴黎奥运会前后的地缘政治风险可能会降低，再加上充足的流动性，这意味着自今年年初以来的上涨可能尚未结束。但是，如前所述，如何实现长期财政平衡是一项更为严峻的挑战。如果处理不当，可能会引发第二次通货膨胀螺旋式上升。

投资者需要辨别哪些领域的生产率确实有所提高。尽管资产价格的上涨可能是由于货币贬值造成的，但也可能是产出的显著增长造成的。在创新领域，即使货币贬值导致的资产价格狂潮结束，那些每股收益快速增长的公司仍将带来超额回报。