为什么利率期货提高后，金融条件指数变得更加宽松了？

野村研究所首席经济学家Richard Koo在最新报告中指出，美联储目前面临一个问题：尽管不断上调利率，但金融条件仍然相对宽松。

确实，如图所示，自2008年以来，金融条件指数与政策利率之间的长期相关性明显消失。背后的原因是什么？

根据SIFMA对美国社会融资的数据，过去两年中，美国私营部门的股权、债券和信贷融资规模显著收缩。然而，这一收缩得到了政府部门对社会融资的支持的抵消。

一方面，基于跨党派的"去风险化"共识，由拜登政府主导的IIJA、CHIPS和IRA法案，在历史上空前大规模的财政赤字的支持下，通过直接补贴、税收激励和其他产业政策，在战略性产业中推动了大规模的国内投资和工厂建设。他们还推进了"友好外包"战略，以减少对中国供应链的依赖，巩固美国在关键领域的优势地位。

由于政府赤字等于私营部门盈余，形成了一个螺旋：随着企业利润的增长，资产价格上涨且抵押品价值上升；相应地，违约风险和风险溢价下降；最终，融资能力提高，流动性上升。

芝加哥联储的NFCI是反映流动性的关键指标。关于对NFCI的贡献，芝加哥联储将105个指标划分为风险、信用和杠杆。在高利率限制下，过去一年中，杠杆保持相对稳定，而风险和信用变得明显更具容忍性。

从这些具体指标来看，我们可以看到信用和风险与资产价格高度相关。这反映了资产价格和金融环境之间的相互因果关系。自我强化效应非常显著。

事实上，自2020年以来，FCI与比特币、美国股票、铜和黄金等主要资产呈显著相关性。

总体而言，当前的金融体系已经从美联储的融资体系转变为更多依赖资产负债表能力的经济自身再融资体系，呈现出更强的景气循环特征。

市场倾向于相信美联储将始终确保不发生系统性金融风险，这就是所谓的美联储的保护概念板块。

在2008年金融危机之后，美联储连续10次降息，将政策利率从5.25%降至零。为了解决在零利率环境下传统货币政策的无效性，伯南克启动了量化宽松措施，相当于美联储成为最后的贷款人，向金融机构提供几乎无限的流动性支持。金钱的充裕足够与潜在的银行挤兑相匹配，以恢复市场信心和重建对银行系统的信任。

类似地，鲍威尔似乎随时准备通过临时无限的资产负债表扩张来增加新的账户项目（例如BTFP 2.0），以及及时阻止任何异常的市场流动性变动，特别是在选举前。

值得一提的是，截至上周五，美联储的商业票据融资计划仍有超过一千亿美元的规模。许多银行通过从美联储贴现窗口获得低成本流动性，然后以隔夜5.5%的利率作为准备金存回美联储，从而进行无风险套利。

美联储的利息支出远远超过其收入。2023年，美联储向金融机构总共支付了281.1亿美元，而其债券持有的总利息为163.8亿美元。这导致美联储去年创下最高亏损114.3亿美元。

在坚韧的私营部门资产负债表背后，仍然是公共部门推动着经济的发展。

正如德鲁肯米勒在五月的一次采访中所说：“...在去年年底，美联储明显犯了一个错误：他们在12月的货币政策委员会会议上过早地开始讨论降息，重新点燃了金融条件。在某种程度上，他们陷入了自己的前瞻性指导的困境，无法逃脱，就像他们在整个2021年坚称的那样：“通胀是暂时的。”——我记得当时告诉我的合作伙伴，我们应该在3月（下一次货币政策委员会会议上）听到这个说法，而不是现在，此时通胀实际上可能已经下降到他们所需要的水平。” 在这段时间里，比特币价格从约30000美元上涨到70000美元，纳斯达克、铜、黄金和美国债券市场也发生了重大变化。

美国在选举年的货币和财政政策更为敏感。如果拜登政府能够减少赤字，并积极进行外交谈判，以保持关键的通货膨胀和就业数据在稳定区间内，那么系统性风险在大选之前不一定会爆发。巴黎奥运会期间的地缘政治风险可能会减少，再加上充裕的流动性，意味着自年初以来的上涨可能还没有结束。然而，正如先前所提到的，如何实现长期的财政平衡是一个更严峻的挑战。如果处理不当可能引发第二次通货膨胀螺旋。

投资者需要分辨哪些领域实际上出现了生产率的真正增长。尽管资产价格上涨可能是由于货币贬值，但也可能是由于产出的显著跃升。在创新领域，即使由货币贬值引起的资产价格疯狂结束，那些具有快速增长每股收益的公司仍将带来额外的收益。