谷歌收益評論：谷歌反彈後仍有多少上漲？

$谷歌-C(GOOG.US)$ $谷歌-A(GOOGL.US)$美國市場在 4 月 25 日收盤後，谷歌發布了 2024 年第一季度收益報告。第一季度，總收入達 80,54 億美元，同比上升 15%，超過市場預期為 79,04 億美元。淨利率飆升 57% 至 23.66 億美元，同時超過 18.95 億美元的預測。

市場後上漲近 12％ 清楚地表明市場對谷歌的收益結果非常滿意。鑑於 Meta 在收益發布後的急劇下跌和谷歌的大幅飆升之間存在明顯的對比，這兩個廣告巨頭之間的差異在哪裡？

在 Meta 的收益發布後，對於今年下半年廣告收入增長預計放緩的擔憂導致谷歌的股票也下跌近 2％。儘管兩家公司都在廣告行業內運作，但市場對其表現的期望有顯著不同。

谷歌上一季度的整體廣告收入不足，標誌著其自 1 月以來的下降軌跡的重要轉折點。事實上，我們相信 Google 的廣告業務在該期間表現並不差，相反，它繼續展現了增長率的增長率。令人失望的主要原因是 Google 連續兩季度超出廣告收入預期，並且第四季度消費者環境改善。這導致市場不斷向上修訂廣告業務復甦的前景，並對 Google 的廣告收入產生更高的期望。

自第四季以來，市場對谷歌的廣告增長率保持謹慎的期望。一方面，有人擔憂，Google 傳統的搜索廣告業務可能會因人工智能驅動的對話搜索的發展而逐漸破壞。另一方面，上季度表現欠佳的持續影響導致了保守的前景。因此，市場預計谷歌廣告收入增長按年下降 10.32％（相比之下，Meta 預計增長會加快）。

對於 Meta 和谷歌來說，2024 年第一季更廣泛的宏觀經濟環境相同：美國經濟非常穩健，具有樂觀的就業條件，並在 3 月份失業率進一步下降至 3.8％。同時，美國消費者支出仍然有彈性，3 月份零售銷售額按月上升 0.7%，主要由於電子商務的強勁增長所帶動。由於經濟穩健的背景，廣告復甦明顯，零售業的需求（尤其是亞洲零售商的強勁增長）促進了廣告收入擴大。因此，本季度廣告業務收入的按年增長 13% 代表過保守預期的修正。

圖表：Google 按業務部分的收入（數百萬美元）

Google 的廣告收入佔其總收入的 80% 以上，可分為三個主要部分：搜尋廣告、網絡廣告和 YouTube 廣告，分別為整體廣告收入佔 60%、10% 和 10%。在 2024 年第一季度，所有三類廣告收入都超過市場預期。

進一步，YouTube 仍然是傑出的表現，同比增長 20%，表現顯著超過預期的 15% 增長。根據尼爾森的數據，在 YouTube 上觀看內容的時間繼續增加，與競爭對手相比，YouTube 在流媒體領域中的市場份額已擴大。在一月至三月期間，其份額由 7.9% 增長至 8.1%。

圖表：谷歌廣告收入的細分 (%)

根據 Statcounter 數據，谷歌搜索引擎市場份額在第一季度末略有下降至 91.38%（從第三季度末的 91.62% 下降）。然而，這種衰退並不歸因於微軟的 Bing，因為 Bing 的市場份額也從 3.37% 下降至 3.35%。

圖表：搜尋引擎市場份額分佈 (%)

我們認為，從長遠來看，將對話式 AI 搜索替代傳統搜索方法將是一個逐步的過程。預計在 2024 年，搜索業務將保持穩定的增長，谷歌在搜索領域的主導地位將保持在中期中不受挑戰。

目前，對話式搜索主要支持提高辦公室效率；在廣告商獲得重大的新用戶群之前，廣告商的預算不太可能會迅速轉移，而是偏好使用 Google PMAX 等 AI 工具來影響廣告位置。正如該公司公佈，谷歌在 2 月將 Gemini 整合到 P-Max 中，早期的結果顯得有望。使用 P-Max 產生工具創建的廣告活動，獲得良好或優異的廣告成效的可能性高 63%，平均觀察到轉化率上升 6%。

關於廣告中對話式 AI 搜索的營利路徑，Google 仍在探索其選項，但作為搜索中的主導者，它在這個進化轉型中享有一些優勢。傳聞中的合作，例如與 Apple 的合作，證明了這一優勢。例如，Google 正在嘗試通過與 Samsung 之類的合作夥伴關係將 AI 融入主搜索結果頁面中，該合作夥伴關係允許用戶在屏幕上環繞內容並提出有關該內容的問題，以獲得立即答案。根據管理的披露，通過這種方法的搜索量逐漸增加。

市場對 Google Cloud 的增長的興趣可能會超過其核心廣告業務的興趣，因為它直接反映了 AI 驅動的雲計算需求。谷歌雲在第二季度沒有令人失望，其增長速度加快至 28.4%，從上一季度的 25.7% 顯著上升。在 4 月初的 Google Cloud Next 會議上，該公司強調了使用 Google Cloud 進行生成人工智能應用程序方面的眾多成功，表明人工智能進步在該季度的加速增長中起著重要作用。

相比之下，微軟 Azure 和其他雲端服務在同期內錄得收入增長 31%，超過市場預期 28.6%。儘管與微軟相比，這表現很強，但它表明 Google Cloud 的規模較於亞馬遜和微軟的規模較小，仍然面臨實現更高的增長率的壓力。顯然，Microsoft Azure 繼續從人工智能驅動的需求中受益，使 Google Cloud 在競爭環境中的地位尚未穩固地建立。

圖表：谷歌雲收入（以百萬美元計）

為了應對 AI 投資的激增，谷歌在第一季推出了一系列新產品，以跟上 AI 波浪，包括 Gemini 1.5 Pro 模型、開源 Gemma 模型、新一代 TPU 以及基於 ARM 的 CPU 產品 Axion。

上季度，該公司已經提供了指引，2024 年的總資本支出將超過 2023 年的，並且與 AI 相關的資本支出和研發投資持續增加。正如預期的那樣，谷歌的資本成本在第一季度達到 12 億美元，同比增長 91%，超過預期 2 億美元，主要是由於伺服器和資料中心基礎設施的投資推動。

展望未來，未來季度的資本支出可能將大致等於或超過第一季度的資本支出。

圖表：谷歌的資本開支（以百萬美元計）

轉至成本和費用方面，一個值得注意的方面是第一季度解僱對費用結構的影響。第一季度營運開支總額為 21.4 億元，較去年同期下跌 2%，主要反映了銷售開支以及一般和行政成本的減少。

從第一季開始，Google 一直在實施持續的節省成本措施，包括解僱，與上一季度相比，員工減少了 1,600 名。然而，這主要導致成本基礎重組，許多被消除的職位被更高成本的 AI 工程師取代。在費用變化方面，最明顯的影響是銷售人員的優化，銷售費用同比下降 1.6%。一般和行政開支下降了 20%，其中最大的貢獻因素是與法律事務相關的訴訟費用減少。與此同時，研發開支持續增長，同比增長 3.8%。

圖表：各種費用與谷歌收入的比例（%）

從第一季度開始，營業利潤率已提高至 31.6%。除了解僱和辦公空間減少的影響，實際利潤應該達到 33%。期待未來幾個季度，預計這種結構性成本削減趨勢將繼續。鑑於人工智能投資的大幅增加，谷歌必須在其他地方尋找儲蓄。預計 24 年的營業利潤率將略有好於 23 年。

本季度，谷歌宣布首次派息，每股每季分派為 20 美分。從股息強度的角度來看，該金額相對較低，股息發行更為向市場提供了公司願意提高股東回報的信號。

該公司還批准了一項新的 70 億美元的股份回購計劃，維持與以前計劃相似的規模。考慮到上一輪回購，谷歌於 2023 年 4 月宣布了 70 億美元的回購計劃（與 2022 年的數字相同），在 2023 年第四季全年回購了 61.5 億美元。根據目前的 1.96 萬億美元市值，假設 2024 年購回 60 億美元，估計股東回報率約為 3.1%，低於當前的約 4.65% 的無風險利率。

在估值方面，谷歌仍然是七大科技股票中最便宜的股之一。截至 4 月 25 日，根據其 1.96 萬億美元的估值計算，該公司 2024 年的遠期盈利比率約為 23 倍，略高於跌幅後的 Meta。

情況一：

今年下半年，谷歌的廣告業務將面臨高的比較基礎壓力。從宏觀角度來看，降息窗口已關閉，市場情緒脆弱。收緊的財務狀況可能會導致未來季度消費環境疲弱，對廣告收入增長造成壓力。雖然 Google Cloud 預計將加入更多 AI 貢獻，但今年對 AI 的資本開支增加和增長的研發開支將對費用方面施加壓力。預計在 24-26 日期間，每股盈利增長為 18%/17%/13%。市後股價已大部分回復至相對合理的水平。

情況二：

在樂觀的條件下，假設消費環境仍然穩健，或者 AI 為 Google 廣告搜索業務帶來了更大的貢獻。Google Cloud 預計將在人工智能支持下實現高增長，減少成本措施（例如解僱）可抵消資本支出增加和研發支出的負面影響。預計在 24-26 日期間，每股盈利增長為 34%/30%/28%。對 2024 年淨利潤分配 23-25 倍的盈利率，目標價格範圍為 184-200 美元。

情況三：

在悲觀的情況下，如果美國經濟陷入滯脹，消費環境會急劇惡化，可能對廣告業務造成嚴重損害。AI 驅動的對話搜索在破壞傳統廣告業務的進展可能超過預期。如果 Google Cloud 的增長延遲，而且大量資本開支會削減利潤，股價可能會出現顯著的修正。