特斯拉第二季度評論：AI 故事是否仍可以支持估值

$特斯拉 (TSLA.US)$ 美國股市 7 月 24 日收市後公布了 2024 年第二季度盈利，盈利表現不佳。第二季度收入為 25.5 億美元（下面同樣），同比上升 2%，超過彭博共識的 24.11 億美元；該季度毛利率為 18%，高於彭博共識 17.4%；但營業利潤和調整後的每股收益比預期較弱。

本季汽車營收為 19.9 億美元，略高於 19.7 億美元的共識預期。汽車部門包括電動汽車的銷售收入，租賃收入以及汽車監管信貸的銷售收入；

然而，可以發現純汽車銷售業務的收入為 185 億美元，低於預期的 187 億美元；超過預期的原因實上是汽車監管點的貢獻。業務的這一部分顯然不是優先事項，隨著越來越多的傳統汽車製造商開始增加他們的電動汽車產品陣容，將來對信貸的需求將越來越少。

特斯拉之前宣布第二季度生產 410,813 輛車，較同季下跌 5.2%，同比去年下降 14.3%；交貨量為 443,956 輛，連續上升 14.7%，較去年同期下降 4.7%。

第二季度交貨趨勢雖然與第一季度略有改善，超過了 439,302 個單位的共識預期，但整體上仍然柔軟和令人擔憂（尤其是考慮到其極高估值）。由於以前的市場預期顯著下降，特斯拉可能會以較低的交貨量超出預期。

圖：特斯拉交貨的變化

事實上，特斯拉的汽車交貨連續第二季度下降，全球新能源汽車市場第二季增長約 20%，這意味著特斯拉第二季在中國、歐洲和美國的市場份額正顯示下降趨勢，汽車製造的基本水平仍在惡化。

圖：特斯拉汽車按地區劃分的市場份額（TTM）

第二季度庫存水平下降。 2024 年第二季度，第二季度銷售了 444,000 個單位，但生產量只有 411,000 台，交貨比生產多 33 萬，同時該季度的庫存周轉日數減少，導致營運資金改善，從上一季度的 -25 億元增加到 13 億。

圖：特斯拉的自由現金流變化

但總體而言，公司目前持有的庫存水平仍然很高，實際上第二季度末是第一季度之後的第二高水平，這可能會在未來一段時間內影響定價和利潤。

圖：特斯拉庫存變化

從單車收入 ASP 的角度來看，在第二季度，特斯拉的單車收入（不包括碳信貸和租賃）按季度繼續下降至 42,000 美元，較同季下跌約 2%。

單車收入下降與中美國降價策略、4 月中國 Model 3/Y 車型的價格調整，以及美國 Model 3 除外車型的價格調整有關。

圖：特斯拉單車收入的變化

展望下半年，歐洲和中國的新能源汽車市場仍未樂觀，預計美國市場將從下半年的降息中受益。

歐洲地區受關稅，價格升高可能導致需求疲軟。 自 7 月以來，歐洲市場對中國製造的電動汽車徵收了 17.4% 至 37.6% 的關稅，而特斯拉目前在上海生產，用於出口歐洲的 Model 3 則受到 20.8％ 的關稅。因此，特斯拉在德國，荷蘭和西班牙等歐洲國家的 Model 3 的價格提高了約 1,500 歐元（11,818 元）。雖然這些關稅目前本質上是暫時性的，但最終關稅將於 11 月生效，當時特斯拉和寶馬等其他人可能會收到單獨計算的費率。但是在今年下半年，特斯拉在歐洲的銷售和毛利預計將受到壓力。

繼續在中國市場推出優惠政策，但市場份額並不樂觀。 特斯拉在 7 月降低其 Model S/X 車型的價格，並宣布了其最新的五年零利率政策。由於降價的推動，特斯拉預計將在第三季度增加其中國的銷售額。然而，由於其競爭力更高，特斯拉在中國的市場份額仍有望下降。

美國市場預計將從下半年的降息中受益。 隨著美聯儲利率即將降低，對電動汽車的需求下降，預計明年將推出新汽車，而需求預計將朝積極的方向發展。新版 Model 3/Y 在美國市場獲得 7,500 美元的補貼，有利於平穩的市場份額。

能源業務涵蓋從太陽能發電和儲能到電動汽車充電的完整解決方案。該部門從銷售和租賃相關產品和服務產生收入。

特斯拉的能源儲能業務主要包括 Powerwall 和 Megapack 產品。Powerwall 是一種家庭能源儲存系統，可存儲太陽能電池板產生的電力，以便在夜間或停電期間使用。Megapack 是一個非常大型商業能源儲存系統，適用於數據中心，醫院和學校等大型商業和工業客戶。

2024 年第二季度，特斯拉在能源儲存產品方面取得了顯著進展，人工智能爆發帶來的電力需求預計將推動能源儲存業務。第二季儲能業務收入達 300 億美元，增長 100%，大幅高於市場預期的 2 億美元。第二季度部署了 9.4 GWh 儲能產品，是第一季度的 4.1 GWh 部署的兩倍以上，同一季度創下歷史新高。

圖：儲能部署 (GWh)

第二季度，儲能業務的毛利達到 2.27 億美元，毛利率為 25%，遠高於汽車業務 15% 的毛利率。此外，由於規模影響和成本下降，過去幾季節能儲能業務的毛利增長也非常迅速。

圖：特斯拉儲能業務的收入和毛利率的變化

上海儲能廠計劃於 2025 年投入運營，預計上海儲能超級廠年產能達到 10,000 台，儲能規模將近 40 兆瓦時。儲能業務的增長將有助於減少特斯拉對電動汽車業務的依賴性，為特斯拉提供性能支持，並提高公司的整體利潤率。

第二季整體毛利率為 18%，低於去年同期的 18.2%，但高於市場預期 17.4%；然而，除監管點外，汽車業務的毛利率為 14.6%，低於市場預期 16.2%，並繼續連續下降。換句話說，整體水平的毛利主要是由儲能業務和服務業務的貢獻帶來的。

圖：汽車毛利（不包括監管點）（%）

影響汽車業務毛利率的主要不利因素：

1）單車銷售價格下跌，單車收入按季度下跌約 2%，下半年預計繼續優惠努力，毛利繼續受壓力

2）數碼卡車銷量擴大：3 月，數碼卡車銷售近 1,200 台，比競爭對手里維安 R1 兆的兩倍，表現市場接受。在電話會議中，有提到，如果消除 Cybertruck 攀登的影響，在上游原料成本的有利條件下，車輛的成本將連續下降。然而，數碼卡車和 Model 3 在下半年仍受到原料和關稅的影響，預計成本將上漲。

3) 富署：富署在第一季度對汽車毛利帶來積極貢獻。隨著價格降低，富署的支付率顯著改善，而延遲發布《富署 V12.4》可能會導致對毛利的貢獻較弱。

重組費用對利潤造成負擔。營運開支同比上升 39%，而研發和銷售開支則在第二季度連續下降。主要是由於一次性重組費用為 620 億元的影響，不包括重組費用的影響，經營開支持續下降。重組費用與四月份減少就業人數的約 10% 有關。

管理層繼續在通話期間揭示 Tesla 在其 AI 業務方面的進展，包括：

1.Robotaxi 產品推出推遲到 10 月 10 日，以進行重要更改並改進主要顯示內容。

二.福署在發布 12.5 版的參數數量是 12.4 的 5 倍，並融合了高速公路和城市駕駛堆疊。特斯拉 FSD 將在中國，歐洲和其他國家以 12.5 或 12.6 版本提供。

三.Optimus 機器人已經在工廠中執行任務，預計明年初開始生產，生產有限。

4.新型號 2 預計將在 2025 年上半年推出，但產品藍圖尚未披露。

在短期內，RoboTaxi 和 Optimus 將對特斯拉的收益的影響更少，對其估值的影響更大。市場更專注於特斯拉是否能提出更具競爭力的價格型號，以滿足消費者需求並推動公司的表現。

特斯拉自 4 月以來的當前反彈，受益於馬斯克的補償問題的解決和注入更多 AI 想像力。汽車業務仍佔銷售額的近 90%。與實際表現相比，這輪上漲更為事件驅動，儘管汽車製造的基本面有所改善，但它們還沒有大幅改善，反映在毛利率持續下降中，下半年前景仍未樂觀。

特斯拉當前的估值比其同行高得多，2024 年的非 GAAP PE 遠期仍接近 100 倍，市場情緒也對 AI 故事有一定的期望。在高估值的要求下，表現缺陷將導致股價返回基本面，並且股價可能在短期內向下波動。

考慮到上述因素，我們建議投資者目前避免 Tesla 的估值風險，並等待電車業務在底部穩定，或者 AI 業務在第四季度帶來更多事件驅動的機會。