TSMCの財務報告のレビュー：業績回復の兆しが出ている

2024年1月18日、TSMCは2023年の第4四半期の財務報告書を発表し、ブルームバーグのコンセンサス予想を上回りました。Q4 2023において、TSMCは収益額が6255億台湾ドル（196.2億米ドル）となり、前年同期比で20％減少したが、前期比で13％増加し、市場予想の6183億台湾ドルを上回りました。純利益は2387億台湾ドル（74.9億米ドル）であり、前年同期比で19％減少したが、前期比で13％増加し、市場予想の2241.3億台湾ドルを上回りました。現在、市場が最も関心を持っているのは、TSMCのパフォーマンス回復の進捗状況と、特に先進プロセス生産能力の進捗状況です。

収益面から見ると、TSMCの収益は、2023年Q2に底をついてから2四半期連続で持続的に増加しています。今四半期の収益は、前四半期よりもさらに13％増加し、前四半期の加速度を上回っています。2023年、半導体ファウンドリー産業の収益は前年同期比13％減少しましたが、TSMCの収益は同期比9％減少し、業界水準を上回り続けています。グラフ：TSMCの四半期売上高と四半期対比成長率（米ドル百万）

スマートフォンと高性能コンピューティング（HPC）はTSMCの最大の収益源であり、総収益の80％以上を占めています。HPCは主にグラフィックカードやデータセンターなどの人工知能関連の需要を含むものでした。過去4四半期、AI関連需要の強さと比較的不振なスマートフォン市場のため、HPC収益の比率は連続期間でスマートフォンを上回っていました。ただし、今回の収益構成の変化から、HPC収益の比率は今回の四半期で比較的安定したままであり、スマートフォン収益の貢献は前四半期の39％から43％に急速に増加し、四半期ベースで27％成長しました。チャート：23Q4 TSMC業種別収益シェアと成長率

TSMCの最大の顧客にはQualcommとAppleが含まれ、その収益はスマートフォン市場の需要と密接に関連しています。Canalysのデータによると、グローバルスマートフォン市場はQ4 2023に8％成長し、7四半期連続の下落期を終了して安定し、回復し始めました。AppleがQ3に新しいiPhone 15を発売したことにより、収益の成長が促進されました。競争が激化するなどのマイナス要因に直面しているにもかかわらず、Appleのスマートフォン販売は、値引きとキャンペーンの推進の下で昨年、良好に推移しました。2023年、iPhoneの出荷台数は2億3500万台に近づき、サムスンを抜いて世界で最も売れたスマートフォンブランドになりました。これは、家電製品が徐々に回復するにつれて、TSMCの収益成長の主な推進力がAIによるHPC需要からAIとスマートフォンの両因子に移行していることを示しています。当社は、家電製品のインダストリーチェーンの在庫がクリアされるにつれて、同社のスマートフォン顧客からの注文が将来の四半期にも回復すると予想しています。グラフ：四半期別のグローバルスマートフォン出荷台数（百万台）

出荷量と単価売上からの収益を見ると、次のようになります：出荷量の面から見ると、TSMCの2023年Q4のウエハ出荷量は29,570万枚で、四半期対比成長率は1.9％でした。出荷量の増加により在庫回転率が改善され、前四半期の96日から今四半期の85日に減少しました。人工知能チップによる高度パッケージングの強い需要や、アリゾナの第1ウェハ工場が熟練労働者の不足および高コストのため、2025年上半期になるまで遅延したことに起因する強い顧客需要が、現在の状況となっており、需要と供給の不均衡が2025年まで続く可能性があります。グラフ：TSMCの出荷量（ウエハ千枚）と1枚あたりの収益（米ドル）

単価の面から見た収益を考えると、Q4のウェハあたり収益は、前四半期比12％、前年同期比23％の増加率で、16四半期連続で年間比で増加しました。単価の上昇は、プロセス構造の変更に関連しており、TSMCの先進プロセスからの収益は、引き続き同社の最大収益源となっています。具体的には、3nmの収益比率が今 四半期著しく増加しており、Appleの新製品の季節的な推進力によるものであり、現在のところ3nmはiPhone A17Pro/M3 Macでのみ使用されています。一方、AI関連需要のリリースにより、7nmプロセスの需要は増加しています。グラフ：TSMCのサブプロセスの運用収益（NT $ 10億）および比率

ソート単価の増加による粗利率の上昇圧力にもかかわらず、今四半期のTSMCの粗利率は、四半期対比で53％に減少しました。粗利益率の業績は驚くべきことではなく、市場の予想の範囲である51.5％から53.5％の基本的な範囲内にありました。粗利率の低下は、3nmの大量生産を推進するために必要な減価償却費用の増加に起因しています。減価償却費用が四半期毎増加したため、会社の単位固定費用が増加しました。グラフ：TSMCの四半期粗利益（米ドル百万）と粗利益率

資本支出の状況を考慮すると、TSMCのQ4の資本支出は52.4億米ドルでした。全体的に需要が弱いにもかかわらず、四半期の資本支出は引き続き減少しました。2023年におけるTSMCの資本支出は3245億米ドルであり、$32億のガイダンスより低く、市場状況に基づいた同社の適切な引き締めが主な要因でした。資本支出の減少により、Q4のフリーキャッシュフローは大幅に回復しました。グラフ：TSMCのフリーキャッシュフロー（NT $ 10億）

私たちは「EPS成長＊評価＋株主還元」を基準にTSMCの投資利回りを計算します。EPS成長：私たちはEPS成長を数量と価格の2つの次元に分けます。単価に関しては、7nm以下の高度なプロセスの構造的な改善のため、Q1-Q4の年間平均価格の変化率はそれぞれ12％、12％、17％、23％でした。私たちはこのトレンドが2024年にも続くものと予想しており、2024年の平均シングルウェハ価格の上昇率は保守的な見積もりで10％になると予想しています。それは以下の理由によるものです：① N3ファミリーのN3E、N3P、N3Xシリーズのリリースを控えているため（N3Eはコスト削減、N3Pは性能とチップ密度の向上、N3Xは高い電圧耐性向上）、2024年には3nmの収益は前年比で2倍以上になると予想され、3nmの収益割合は2桁に増加する見通しです。② AIの需要は引き続き強く、同社はAI関連の販売の長期CAGRが約50％になることを予想しており、これにより5nmと7nmの需要が増える見込みです。一部のハイパフォーマンスコンピューティング能力は7nmから5nmに移行する見込みです。2nmプロセスは2025年に量産開始を予定しており、2nmプロセス技術はTSMCが将来のAI関連の機会を捕捉するのに役立ちます。生産能力については、需要と供給の観点から見ます。需要面では、2024年第1四半期はスマートフォンの販売が季節的な減少により抑制されるため、主にHPC成長によって主導されると予想されますが、一年中スマートフォンの需要成長が期待されます。同社の供給能力は、現在の生産能力では需要を満たせていないものの、4四半期連続の出荷量の増加傾向が見られており、将来的に生産ラインの持続的な稼働により出荷量は続けて増加する見込みです。ガートナーの予測によると、2024年のウエハ出荷は前年比15％増になると予想されます。我々は15％という業界の平均出荷量成長率に基づいて、2024年のTSMCの出荷量を保守的に見積もっています。ただし、生産能力の拡大により利益率が抑制されています。同社は、2024年の資本支出予算が年間平均で前年と同水準の28-32億ドルになると予想しており、そのうち70-80％が高度な技術に投資されます。これは、資本支出が将来的に増加し、3nmの量産が進むにつれて、減価償却費に影響を与え、同社の粗利益に影響を与え続けることを意味します。ただし、同社のウエハ製造の先行優位性はさらに拡大しています。上記の仮定に基づくと、AIハイパフォーマンスコンピューティングの需要と消費者電子の回復に推進され、生産能力の拡大と単価の上昇がもたらされ、2024年には数量と価格の増加の場に入る見通しです。2024年の売上高は27％増、純利益は204億ドルに増加し、前年比で20％増加すると予想されます。株主還元TSMCは2023年に93.5億ドルの配当を支払い、配当利回りは約1.6％でした。2023年のフリーキャッシュフローはNT＄292.15億または92.5億ドルで、2023年のすべてのフリーキャッシュフローを配当金として配分すると同等です。TSMCは近年、資本支出を大幅に増やしてきましたが、現在は安定期に入り、将来的に改善されたキャッシュフローで配当金が着実に増加することが予想されます。TSMCは、Q3 2023で1株あたりの配当をNT$3からNT$3.5に引き上げたため、2024年のキャッシュ配当は少なくとも20％増加し、配当利回りは1.6％から1.9％に増加することを意味します。全体的に、TSMCの財務報告は業界の回復を再び確認し、人工知能への長期的な強い需要も示唆しています。最後に、TSMCの評価について見てみましょう。2024年1月19日時点で、TSMCの時価総額は5862億ドルで、PE（TTM）は22倍でした。評価に変化がない場合、TSMCに投資することは少なくとも22％の収益を意味します（EPS成長20％+株主還元2％）。現在の評価は、2024年の純利益の18倍に相当し、変数のキャッシュ資産と負債の影響を差し引いた後、2024年の純利益の16倍に相当します。将来の株主還元が引き続き増加し、利益率が予想以上に高くなる場合、評価修復の余地があります。ただし、地政学的なリスク、サムスンやインテルなどの競合他社の生産能力拡大、先進プロセスの予期しない変更、生産ラインの稼働遅延などのリスク要因があることに注意する必要があります。