金融状況指数は、利上げ後よりもより収容的になったのはなぜですか？

野村総合研究所のチーフエコノミスト、リチャード・クーは最新の報告書で、連続的な利上げにもかかわらず、金融状況は比較的緩和したままであるとして、かつては政策金利や銀行準備金を調整することで、経済を効果的に調整していた連邦準備制度が抱える問題を指摘しました。

実際、グラフで示されているように、長期にわたるFCIと政策金利の相関関係は、2008年以降目に見えて消えてしまいました。それにはどのような理由があるのでしょうか？

SIFMAのアメリカ社会調達のデータによれば、過去2年間、アメリカの民間部門における株式、債券、信用調達の規模は大幅に縮小しましたが、政府部門による社会調達の支援によって、これが相殺されました。

一方、バイデン政権主導のIIJA、CHIPS、IRA法による「デリスク化」の両党協議を基本に、歴史的に大きな財政赤字に支えられた、直接補助金、減税措置、その他の産業政策を活用して、戦略的産業における大規模な国内投資や工場建設を促進しています。また、中国のサプライチェーンへの依存度を減らし、アメリカの主導権を強化する「フレンド空間」戦略も進めています。

政府の赤字は民間セクターの黒字に相当し、企業利益が上昇すると資産価格が上がり、担保価値が上がります。これに伴い返済リスクとリスクプレミアムが減少し、最終的には資金調達能力が向上し流動性が上がります。

シカゴ連銀のNFCIは流動性を反映した重要な指標であり、NFCIへの寄与について、シカゴ連銀は105の指標をリスク、信用、レバレッジに分類しています。高金利制約下では、レバレッジは過去1年間比較的安定しており、リスクと信用は大幅に寛容になっています。

これらの具体的な指標を見てみると、信用とリスクは資産価格と高い相関関係があります。これは資産価格と金融状況の相互因果関係を反映しています。それらの相互補完的な効果は非常に大きいです。

実際、2020年以降、FCIはビットコイン、米国株式、銅、金などの主要資産と顕著な相関関係がありました。

現在の金融システムは、連邦準備委員会の資金調達システムから経済自体のリファイナンスシステムにシフトしており、バランスシート容量により大きく依存しており、より強い景気循環性を示しています。

市場は、連邦準備委員会が常に制度的な金融リスクを回避することを保証するだろうと考えます。これを「Fed Put」という概念として知られています。

2008年の金融危機後、連邦準備委員会は政策金利の床を5.25％から0％まで引き下げ、つまり、通常の金融政策が無効になった状況に対処するため、ベルナンキは量的緩和を開始しました。これは、連邦準備委員会が最後の貸し手として出てきて、金融機関にほぼ限りないリクイディティの支援を提供することと同じであり、潜在的な銀行失敗に対処するため、神出鬼没の資金が豊富で、市場の信頼を回復し、銀行システムの信頼を再建するのに十分でした。

同様に、パウエルは、いつでも新しい口座項目（BTFP 2.0など）を追加する準備ができており、暴走するマーケット流動性を及ぼす要因を一時的に無制限のバランスシート拡大で遮断し、特に選挙前に適時に阻止するようにしています。

先週金曜日の現時点で、BTFPはまだ何百億ドルもの規模を持っています。多くの銀行は、Fed割引窓口からより安価なリクイディティを得た後、夜間のレート5.5％で再入金して準備金にし、無リスクのアービトラージを行います。

連邦準備委員会の利息費用は収入を大幅に超えており、2023年には総額2811億ドルを金融機関に支払い、債券保有分の総利息は1638億ドルでした。これにより、昨年、連邦準備委員会は史上最大の1143億ドルの損失を出しました。

強靭な民間部門のバランスシートの背後には、経済を前に進めるのは依然として公共セクターです。

ドリュッケンミラー氏は、5月のインタビューで次のように述べています。「... 昨年末、連邦準備制度理事会は明らかに『ミス』を犯しました。12月のFOMC会議で金融条件を再発火させるほど、利下げについて議論し始めたのです。そしてある程度、自分たちの先進的な指針によって閉じ込められ、逃れることができませんでした。2021年を通じて、彼らは常に『インフレは一過性』だと主張してきたように、いくつか結果としては。当時、私はパートナーたちに、3月（次のFOMC会議）になるまで、どうかこのナラティブを聞くべきだと言ったのを覚えています。その時には、インフレが実際に必要なレベルまで下がっている可能性があります」と。この期間中、ビットコインの価格は約3万ドルから7万ドルに上昇し、NASDAQ、銅、金、米国の債券市場にも大きな変化がありました。

米国の金融政策と財政政策は選挙年にはより敏感です。バイデン政権が赤字を削減し、安定した範囲内で主要なインフレーションと雇用データを維持するための積極的な外交交渉を行うことができれば、システム的なリスクは選挙前に必ずしも発生するとは限りません。パリオリンピックの時期には地政学的リスクが減少する可能性があり、豊富な流動性に加え、今年初めから見られた上昇が終わったわけではありません。ただし、先にも述べたように、長期的な財政バランスを実現する方法はより深刻な課題です。適切に処理しない場合、第2のインフレスパイラルを引き起こす可能性があります。

投資家は、生産性に実際の増加があった領域を見極める必要があります。資産価格の上昇は通貨の減価に起因する場合もありますが、出力の大幅な飛躍による場合もあります。革新の分野では、通貨の減価による資産価格の狂乱が終わったとしても、急速に増加するepsを持つ企業は引き続き超過リターンをもたらします。