Netflix 持續飆升之後，目前的投資價值是多少？

Netflix 週二公布市場收盤後第四季度的盈利，這大幅超出了預期，並使該公司的股價在市前交易中上漲了 10% 以上。

作為全球最大的流媒體公司，Netflix 的主要收入來自流媒體訂閱費用，佔其總收入的 99.54%，DVD 收入幾乎可忽略不大。

高品質內容是公司在內容驅動的流媒體行業中成長的基本保證。根據「內容是王」原則，訂閱用戶的增長和每位會員平均收入（ARM）將成為公司績效增長的主要動力。

與我們在預測中的預期一致，Netflix 2023 年第四季度的收入同比增長 12%，達到 8.83 億美元，超過公司的 8.7 億美元的指標和彭博社的共識估計，主要是由訂閱用戶數量的增加驅動。

該公司 2023 年全年的收入與去年同比增長 23%，達到 70 億美元，迅速增長。歷史上，Netflix 在大多數季度都成功實現持續增長，這非常令人印象深刻。然而，它在早期階段也累積了非常高的估值保費。在 2022 年第一季第四季度未能增長，股價在估值上顯著下降。

數字：2018 年第一季至 2023 年第四季公司營收及增長率 (百萬美元；%)

2023 年第四季，Netflix 的營業利潤達到 150 億美元，營運利潤率從去年同期的 7% 上升至 17%，主要是由於收入增長超過預期、內容開支減少和適當的費用優化。該公司 2023 年全年的營業利潤率為 21%，高於公司 18%-20% 的預測。2023 年第四季每股收益為 2.11 美元，低於 2.23 美元的共識估計，主要是由於貨幣波動導致非現金虧損 2.23 億美元。

整體而言，Netflix 的利潤率顯示出強勁的季節性，營業利潤率從 2020 年的 18.34% 增至 2023 年的 20.62%，而淨利潤率從 2020 年的 11.05% 迅速上升至 16.04%。

圖：二零一八年第一季至 2023 年第四季公司營業利潤及淨利潤

2023 年第四季，Netflix 的自由現金流為 1.6 億美元，2023 年全年，總自由現金流達到 6.9 億美元，其中包括由於好萊塢罷工導致的延遲支出約 10 億美元。隨著公司的自由現金流達到新高，這表明該公司的營運已經進入了正面的軌跡。預計這將支持 2024 年對高質量內容的開支。由於該公司擁有更多現金，並且根據 Netflix 在向股東返還現金的歷史表現，現金流量的增加也可能會提高股東回報。

表：二零一九年第一季至 2023 年第四季公司自由現金流量 (百萬美元；%)

從整體績效的角度來看，對共享賬戶的壓制對收入和利潤立即產生積極影響。但是，讓我們仔細看看兩個主要營運指標-網絡用戶增加和 ARPU（每用戶平均收入），以預測未來趨勢。

市場對於 2023 年第四季度，Netflix 增加了 13.12 萬新訂閱者，在第四季度訂閱者增長創下歷史新高，遠超過 8.91 萬的共識估計，使用戶總數達到 2.600 萬。 在區域方面看，所有地區都超越了對新訂戶添加的期望。在美國和加拿大（UCAN），流媒體付費用戶增加了 2.81 萬，遠超過預期。第四季度，亞太平洋串流付費用戶增加了 2.91 萬，超過分析師預期 2.08 萬。在歐洲、中東和非洲，Netflix 增加了超過 500 萬用戶。

圖：二零一九年第一季至 2023 年第四季度淨訂閱者增加

（1）第四季高質量內容。 串流行業主要是內容驅動的，高質量的電影和電視內容是公司成長的基本保證。第四季系列高品質，是傳統的內容旺季，包括「性教育」和「皇冠」的最後一季，電影「殺手」，真人秀「魷魚遊戲：挑戰」以及原始新系列「我們看不到的所有光」等。儘管該公司的內容製作因罷工而有些延遲，但高質量內容豐富的儲存量顯著吸引了新用戶，並保留了現有的用戶。根據 Antenna Research 的數據，Netflix 在流媒體平台中的每月流失率最低，12 月只有 2% 的用戶離開。

(2) 持續打擊帳戶分享。 數據顯示，由於對共享帳戶的壓制，很少用戶取消訂閱，有些共享帳戶直接轉換為全額付費用戶，這反映出了出色的用戶粘性和高保留率。根據該公司在 2023 年初公佈的數據，全球共享帳戶多達 1 億，估計其中有 50% 將成為付費共享用戶或全額付費用戶。預計，一些用戶將在接下來的幾個季度逐步轉換為全額付費或額外付費用戶。

（3）低價廣告支持的計劃吸引新訂戶。 根據該公司公佈的最新數據，廣告支持的會員資格的活躍每月用戶數目在 2024 年初超過 23 萬，在不到三個月內增長了 800 萬（2023 年 11 月 15 萬，2023 年 5 月 500 萬），增長速度加快。從 2023 年第二季和第三季開始，該公司在某些地區逐步取消了基本無廣告計劃，並提高舊基本和高級計劃的價格，間接增強了廣告支持的計劃對新用戶的吸引力。

該公司的 ARM 同比保持大致平，第四季價格上漲的影響有限。 2023 年第四季，該公司的 ARM 按年增長 1%（以固定匯率計算），這符合公司的期望，主要是由於低價廣告支持的計劃降低 ARM，而過去的 18 個月內會員價格上漲有限，導致 ARM 的變化很少。儘管該公司宣布在第三季度在美國、英國和法國某些地區的基本和高級會員資格上漲約 10%-20％，但這減輕了 ARM 的下降壓力。然而，考慮到價格上漲的覆蓋範圍相對較少，以及 2023 年 10 月中旬至下旬發布的時間，第四季對 ARM 的影響是有限的。

圖：2018 年至今的 Netflix ARM（每位用戶平均收入）。

在區域上，UCAN 地區的 ARM 增長速度更快，而亞太地區則略有下降。 UCAN 地區的 ARM 上漲至 16.64 美元，同比較和順序顯著增長，主要是由於價格上漲的積極影響。在 EMEA 地區，ARM 同比上升至 10.75 美元，連續輕微下跌。在拉丁美洲地區，ARM 同比上升至 8.6 美元，連續輕微下跌。在亞太地區，ARM 為 7.31 美元，同比同期顯示下跌，主要是由於以較低價格吸引用戶的策略以及增加更多低價廣告支持的計劃。

圖：按地區劃分的 Netflix ARM（每位用戶平均收入）。

展望未來，預計廣告支持的訂閱者數量的增長將增加廣告的觀眾，從而提高 CPM（每千萬成本）並增加廣告收入。根據 fubo TV、Roku 頻道和 Hulu 的可比率（每小時計算），估計廣告支持的套件可以每個用戶每月產生 10 美元的廣告收入。因此，預計適用於廣告支持的軟件包用戶的 ARM 將與標準軟件包一致。隨著廣告收入增長，預計將推動 ARM 的整體增長。

該公司本季表現非常出色，用戶增長在單一季度創下新紀錄，推動收入超出預期，主要是由於提供高質量內容，有效的措施防止帳戶共享以及低價廣告套件的吸引力增加。為了計算 Netflix 未來的投資回報，讓我們分解：

-用戶數量：該公司預計 2024 年第一季度的新付費用訂戶數量與去年同期相比增加，但由於這是傳統上的內容時期緩慢，增長率將放緩。隨著強大的內容發展、持續打擊共享帳戶、低價廣告支持的套件，以及持續取代傳統電視流媒體服務，預計該公司新增訂戶將保持健康增長，儘管並不會按目前的強勁速度。

-ARM：由於價格上漲和廣告收入增長的驅動，ARM 預計在 2024 財政年度將有所改善。預計該公司的收入將在全年取得高雙位數增長，全球 ARM 預計將以固定貨幣基礎上增長。考慮到外匯逆風為 3%，該公司估計在 2024 年第一季度的收入將增長 13%。

-利潤率和自由現金流：該公司已將 2024 年全年營運利潤率預測從 22%-23% 提高至 24%，表明盈利能力穩定增加並進入正面的發展趨勢。鑑於 2024 年內容支出顯著增加，自由現金流預計將降至 6 億美元。

-在第四季度，Netflix 用了 2.5 億美元購回 5.5 萬股，目前的回購計劃中剩餘 8.4 億美元。假設在 2024 年使用了整個 84 億美元的回購金額，股東回報率將約為 4%。

-假設每季度回購 2.5 億美元，年內總計 10 億美元，股東回報率將約為 5%。

-然而，查看資產負債表，顯然 Netflix 的現金和現金等價值在過去六個月從 8,577 億美元下降至 7.138 億美元，其中部分可能用於股票回購，導致回購金額超過自由現金流。因此，Netflix 的股東回報更有可能是 4% 左右。

-假設公司的增長邏輯保持不變，預計在 2024 年和 2025 年，該公司的收入將分別為 38.836 億美元和 43.655 億美元，淨利潤為 7.767 億美元和 9.037 億美元。受到高速盈利增長的支持，2024 年的估值倍數為 30-35 倍是合理的，意味著 Netflix 的潛在目標價格範圍在 532 美元到 620 美元之間。

-如果公司的增長邏輯破壞，在流媒體競爭激烈，內容支出高度削弱利潤和自由現金流，內容質量不足預期導致用戶流失，公司將以「無風險利率加股票營運風險」定價。樂觀地假設，如果收入和利潤保持不變，但競爭激烈，4% 股東回報降至額外 5% 的風險回報，估值可能會降低 25%。因此，在激烈競爭的市場中，股票價格有可能下降 25%。