Macro 2025: 美國準備再次推動經濟膨脹

政治格局的重大轉變使得美國經濟再次膨脹成為我們對2025年的基本案例。

共和黨在十一月選舉中取得壓倒性勝利，已經顯著改變了2025年的經濟前景。我們自信地將美國軟著陸情景作為2024年大部分時間的基本情況，應該會隨著我們深入到2025年而轉為通脹，但是美國經濟，這一直支撐著全球其他地區在最近幾年的優異增長表現，也可能現在轉向內選、更具保護主義。

更多財政寬鬆支撐的增長政策將推高通脹率，降低美國陷入衰退的風險，並將我們對當前業務週期的評估重新定位為中後期。但其他主要經濟體，尤其是歐洲和中國，將需要應對美國貿易和工業政策的轉變，這可能會削弱他們自己的增長前景，並在外部需求放緩時對國內通脹施加壓力。

這些分歧將支持美國在2025年的增長，但不斷增加的政府債務負擔是潛在的、長期趨勢。我們相信公共財政迅速接近其極限，超過目標的通脹很可能成為解決債務可持續性問題的最低成本選項。

除了關注已開始控制項發展中的政策組合變化，我們還必須密切關注俄羅斯-烏克蘭戰爭和中東衝突中的地緣政治發展，這可能為整個全球宏觀環境帶來阻力。

在第二個特朗普概念的經濟，擴張性財政政策和明顯提高的關稅可能成為核心要素。經濟狀況良好：強勁的消費者、穩健的私營部門資產負債表和勞動市場雖有所軟化但在歷史上仍然強勁，降低了經濟衰退風險。在這種背景下，新政府所擬定的變化顯著增加了從第二季度開始美國通脹率直接上升的機會。

我們假設所討論的關稅率（對中國為60%，對其他地區為20%）是針對可能在新政府堅持保護主義目標時可能發生的談判的極端主義率。實際出現的稅率可能會較低，但對於下一年持續超越預期的經濟的影響將是巨大的。

在財政政策方面，我們認為延續唐納德·特朗普的稅收削減和就業機會法案（TCJA），以及額外的稅收削減，可能會將赤字擴大至GDP的非凡8%。這應推動命名GDP增長顯著超越趨勢並促進明年的總數字，但其長期可持續性則更具疑問性。特別是如果關稅政策比我們預期的更具侵略性和前置加載，那麼接下來季度內通脹風險將增加。減少淨移民可能會增加這些風險，抑制增長並對工資和服務通脹施加上行壓力。

儘管如此，只有在面臨通脹震盪時，聯邦儲備委員會轉向加息週期時，經濟衰退才會重新成為嚴重風險。央行寬鬆週期的可能終點利率現在比選舉前更高。我們預計當我們進入2025年時，我們仍將處於某種形式的寬鬆週期，至少直到關稅的影響、移民的重大變化或財政政策擴張變得更加清晰。

歐元區經濟自2023年以來幾乎停滯不前，面臨一系列周期性和結構性挑戰。至2025年，我們預計通過通脹下降和低利率幫助重新喚起企業資本支出和消費者信心，將出現周期性上升。更強勁的實質可支配收入和更容易的融資條件應該開始釋放高額儲蓄以刺激消費增長。

然而，來自美國的潛在關稅是一個下行風險，尤其對汽車行業，由此產生的貿易不確定性可能導致增長下降多達半個百分點。德國特別會受到打擊，同時面臨來自可能提前至第一季度的提前選舉的額外不確定性。

我們預計歐洲央行（ECB）將快速降息至2%，然後到2025年底逐步降至1.5%。更激進的關稅風險可能會引發額外和加速的寬鬆，盡管中央銀行需要留意與美元的任何貨幣貶值。

面臨相似逆風，英國在2024年略微優於歐元區，我們預計這種勢頭將在2025年加強。工黨政府更加擴張的預算可能已經在推動增長，而英國經濟更偏向服務業，較少受到貿易戰風險的影響。隨著勞動力市場緊張，增長改善，工資較為穩定，以及現在較少限制的財政政策，我們預計英格蘭銀行對利率的步伐會比ECB慢。

中國追求更緩慢但更可持續的增長模式，注重國內消費和高端製造業，這一過程前進，但並非一帆風順。中央政治局於2024年底的政策轉變，標誌著決定性舉措來解決壓抑國內需求的問題，即房地產行業、地方政府債務、低迷的股市和消費者信心不足。所有人都將關注所宣佈的廣泛舉措的進展，以及當前撰寫時，當局在未來數月可能跟進的任何行動。

中國貨幣支持持續增加

一個重要問題是，如果美國同時對中國企業最大的銷售市場施加沉重關稅，中國所需的增長水平是否能實現。製造業正在穩步升級，特別是在新興行業，從不斷增加的資本支出和外部需求中為整體增長提供支持。然而，國內消費尚未出現顯著回升。雖然政策舉措可能有助於穩定房地產市場，但我們不指望2025年強勁增長的回歸。相反，可能會轉向一個新的、更低的均衡。

增長的其他驅動因素正在浮現，可能獲得更多政策支持。城市化推進應包括改善基礎設施和城市之間的連接。能源轉型是重點，為家電到新能源車提供節能激勵。最後，北京可能會更加努力地投入更多精力和資源解決地方政府債務問題，使當局能夠更多地支持家庭。

一如既往，我們將在明年之前，當局公佈2025年的增長目標，市場預測的共識將低於5%，即使在刺激措施推高之後。

新措施的波及效應可能因不同經濟體而異，一些新興市場可以從中國的低價、高品質進口中獲得更多利益。一般而言，如果提供給經濟的政策寬松保持控制和適度，該國可能繼續出口通縮。如果美國實施額外關稅，根據過去的經驗，中國企業可能會靈活應對，減輕對企業收益的影響。除此之外，宏觀穩定政策將在決定中國未來一年的經濟命運上至關重要。

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